分散低估 OR 集中优质？

分散持有低估烟蒂股和长期集中持有优质企业，这两种方式都是价投宗师格雷厄姆和巴菲特所采取的投资方式。

虽然格雷厄姆向普通投资者力推以简单易行的分散投资法，但是他自己并不局限与此。同样，虽然巴菲特向普通投资者力推指数基金，但是他自己的投资以集中投资优质企业为主。

格雷厄姆长期持有优质企业的投资案例主要是盖可保险。按照净资产值作价，没有折扣，投资金额达到管理资金总额的25%左右。1948年买入，到1958年，10年期间年化收益率47%，到1971年，23年期间年化收益率超过25%。

他对于盖可保险的分析与成长股投资基本一致，谈到了“看好该公司的潜力”，而且“从事的是某种程度上‘离不开的业务’”，所以“该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不高”。

巴菲特长期集中持有优质企业的经典案例是可口可乐。巴菲特三次买入可口可乐，后来一直持有不动。1988年首次买入是数量最多的一次（1417万股），当时的静态PE倍数是30倍，1989年第二次买入（918万股）时的静态PE倍数是19倍。

可口可乐的股价看起来并不便宜，而且在此之前发生了1987年10月大股灾，可口可乐股价从高点53美元左右大幅下跌至29美元，巴菲特第一笔买入的均价约42美元，第二笔约47美元，也没有抄到底，股价较低点已经大幅反弹。

但是在巴菲特看来，可口可乐是护城河非常强大的印钞机，预计动态市盈率不足20倍，这是以合理价格买入优质企业的典型案例。

格式捡烟蒂法包括套利类、低估类、控制类。

套利类从字面比较容易理解，但是机会有限，可遇不可求，资金容量也有限。

控制类，是指对于价值迟迟不回归的公司进行控股，主动推动价值实现。典型案例有格雷厄姆的北方输油管案例、巴菲特的桑伯恩地图公司案例，需要有完善的社会法治、广泛认可的商业规则、宽松的破产清算制度等支持。

施洛斯是格式捡烟蒂法-低估类的集大成者，这一方法主要是枯燥的统计学，基本逻辑是：资产比盈利重要。

一、分散低估型投资的操作要点

1、一般选大跌到近两年底部的股票。

2、以低PB作为重要选股标准。

一般而言PB小于0.8倍，最好小于0.5倍，最好股息率较高。

3、资本结构简单，负债率低。

在逆境中，债务可能是“压死骆驼的最后一根稻草”。

4、公司应当上市20年以上。

5、持仓分散。

少则六七十只，多则100多只，单只股票仓位最高不超过5%，最高不超过10-15%。

6、平均持股周期约4年，翻倍卖出。

一只股票从“衰”到极点再到“high”到天上，通常要持续数年时间。当然，如果一个股票一年中就翻了一倍，施洛斯会毫不犹豫卖出的。在施洛斯的眼中“低价就是最大的利好，高价就是最大的利空”。

7、粗略的质量把控。

在施洛斯的许多次访谈中，他都提到了解企业业务和财务报表的重要性。从公司选择上，施洛斯基本上只投资于长期仍然有一定前途的公司，以及财务报表稳健的公司。

他几乎从来不去公司调研，也不喜欢参加股东大会。施洛斯曾经笑称，如果公司的股东会离他的办公室超过20个街区，那么他就懒得去了。不过，施洛斯的办公室正好在纽约最繁华的金融区，所以还是参加一些公司的股东大会的。

8、最好管理层持股数量较多。

9、定期持续评估标的。

买入股票后，施洛斯会持续跟踪，一旦发现公司生存有问题，即使亏损也会离场。

10、买卖都是分批进场或出场。

11、常年满仓，如果找不到打折股票则空仓。

1997年，施洛斯父子发现实在找不到符合标准的投资对象了，于是宣布封闭基金。之后花了5年时间只卖不买，最终于2002年清仓完毕，然后施洛斯父子宣布清盘退休。

二、两种方法比较

施洛斯式烟蒂法和陪伴优质企业哪种路线更优，巴菲特已经用他的实际行动给出了答案，唐朝老师在《巴芒演义》一书中精辟地总结道：

“……沃尔特·施洛斯——一位学历水平为高中，被格雷厄姆和纽曼认为没有天赋的普通投资者。……若单独比较收益率，施洛斯甚至比巴菲特的收益率还高。施洛斯47年年化收益率20.1%，而巴菲特在伯克希尔的记录是55年年化收益率18.9%。

当然，我们必须要看到，由于烟蒂股模式本身可以容纳的资金量有限，加上对投资者个人精力占用比较大，所以施洛斯管理的资金规模和所获利润总额，是无法与巴菲特相提并论的。

两人同样以10万美元起步，施洛斯开始的时间比巴菲特早两年，但直到1973年施洛斯儿子加入时，父子俩管理的资金规模也就约400万美元。至2002年施洛斯父子清盘基金的时候，基金规模约1.3亿美元……。

与之相比，巴菲特的成就大得多。到1969年，巴菲特清盘合伙基金时，基金规模已经达到1亿美元，其中属于巴菲特个人的财富高达2650万美元。……”

与施洛斯刻意控制资金规模相似，在投资界，我们经常看到，一些收益率令人瞩目的知名基金，长期封闭申购、大比例分红、甚至有时退还投资者部分资金，将基金控制在较小的规模。其实质是为了更高的收益“率”，忍受更小的收益“额”。但与施洛斯不同，很多基金公司是借此博得吸引眼球的收益率，另成立其他基金来募资、做大规模。

可见，与长期集中投资优质企业相比，由于资金容量有限+占用精力较多+估值偏高的时期难以投资，分散低估的烟蒂法无法让复利尽情奔跑，最终滚出的雪球不够大。

三、集中优质型的优点（分散低估型的缺点）

我以前也买过一段时间烟蒂股，就本人的投资实践而言，我还是更喜欢优质公司，因为:

1、好公司的持股体验更好。

对于比较关注公司基本面的投资者，优秀的企业经常给人惊喜，护城河强大，经营稳健。问题公司经常让人提心吊胆，不够安稳，而且厨房的蟑螂不会只有一只，解决一个问题后通常又冒出一个。

格雷厄姆说：“烟蒂必然是肮脏的，……保证这些烟蒂大多数都还能免费地吸一口就好”、“踩到屎是必不可少的成本。”

2、好公司是时间的朋友。

哥谭资本创始人乔尔•格林布拉特在与橡树资本创始人霍华德•马克斯对话时曾说：

“举个例子，我们找到了一只股票，值10块钱，价格是6块钱。很便宜。问题是，我们没有这家公司的控股权，它的生意还不是好生意。时间长了，我们的安全边际可能越来越小。因为没办法控制公司的资产，原来的10块钱可能变成8块钱。我个人认为，要寻找10块钱可能变成12块钱的公司，让我们的安全边际随之增加。在我认为具备成长性的情况下，我可以在安全边际上做些让步。”

低估类烟蒂投资的重要一环是等待价值回归，但是价值回归的时间不掌握在自己的手中，比较被动，很考验耐心和心态。

这也是施洛斯4年持股周期的原因，时间太短，价值回归可能没那么快，时间太久，时间成本、机会成本太高。

而优质公司靠业绩推动价值回归，会更快一些。

3、低估轮换的再投资机会不确定，而且存在风险。

《更富有 更睿智 更快乐》一书描写了享有盛誉的游牧者基金是如何从分散低估转型到长期集中投资优质企业的：

“考虑到当时的机会，游牧者投资以低价出售的企业是合理的，但这种策略有一个缺陷：当这类股票的价格反弹、变得不再便宜时，他们不得不卖掉它们，并寻找新的便宜股。但是，当他们试图重新分配资金时，如果没有特别合适的企业在售呢？对于这种再投资风险，一个明显的解决方案是购买并长期持有优质企业的股票，这样更有可能在未来多年内持续获利。”

巴菲特在1993年致股东信中写道：

“查理和我在很久以前就有一种认识:在我们漫长的投资生涯里，要做出数百个明智的决策，实在是太难了。……因此我们采取了一种只需要我们很少地聪明那么几次，不需要每次都聪明的策略。”

4、卖飞大牛股的代价巨大。

根据《更富有 更睿智 更快乐》，游牧者基金的转变还源于一次代价高昂的失误：

“2002年，游牧者完成了自成立以来金额最大的一笔押注，它投资了负债累累的英国公交运营商捷达公司（Stagecoach）。该公司……股价暴跌至14便士，但斯利普和扎卡里亚估计，该公司的股票应该值60便士。他们认为，在创始人的带领下，该公司应该能转危为安。创始人做过公共汽车售票员，后因管理公司有方，成了英国最富有的人之一。公司陷入危机后，他从半退休的状态复出。……创始人的策略很奏效。

后来，斯利普和扎卡里亚以90便士左右的价格套现，获得了6倍的收益，但捷达的经营比他们预想的还要好，到了2007年末，其股票暴涨至了3.68英镑。‘我们觉得自己太差劲了。’斯利普说，‘我们受到了思维的束缚，我们看走眼了。’”

5、深入研究不仅可以享受知识的复利，而且很有趣。

分散低估类投资比较占用个人精力，而集中类投资者则有时间阅读、思考，不断加深对公司的了解，形成认知优势，这种优势随着时间推移不断提升，投资者可以长期享受其复利。尤其当投资的公司和行业生命期很长时，这个雪球可以一直滚下去。

分散低估型投资需要长期做枯燥的统计分析、频繁的交易，要耐得住寂寞和琐碎、甘于埋头“捡垃圾”，卖飞大牛股是常有的事，很难有可以吹嘘的明星案例，适合性格内向、平和、淡然、喜欢跟数字打交道的投资者。

四、集中优质型的缺点（分散低估型的优点）

1、长期持有几只股票不动，容易让人感觉无聊。

什么都不做才是最难的。

虽然这样带来的好处是交易成本低、在美国还意味着延迟纳税的好处，但是有来自其他股票的诱惑，有来自股价上下翻飞的诱惑，股市很热闹，想保持长期不动很考验定力和信念。

盈利不来自于交易，只来自于明智的交易。

2000年穆迪公司（Moody’s Corporation）被分拆时，乔尔•格林布拉特和巴菲特都买入了，但是他反思自己卖得太早，从而影响了收益率：

“穆迪所处的行业利润丰厚，进入壁垒很高……。近20年来，该公司的年收入增长率为15%。……除了办公桌和电脑支出之外，该公司没有其他投资性支出。按格林布拉特的保守估计，未来10年内，该公司的收入可能继续以每年12%的速度增长。问题是，这只股票的PE倍数是其下一年度盈利额的21倍。”

“格林布拉特说，穆迪公司‘表面来看价格并不低’，但……穆迪可能是他们见过的最棒的企业。”

“还有谁发现了这一交易机会呢？巴菲特。他收购了穆迪15%的股份，20年后他仍然保留下了大部分。到2020年，他最初以2.48亿美元买入的股票增值至近60亿美元。格林布拉特也获得了可观的利润，只不过他卖出得早了些， ‘我们几乎所有的股票都卖得太早了’。”

2、需要具有一定商业洞察力。

集中类投资需要真正理解和相信被投企业，即使在困难时期、在它不被市场看好时，你也能毫不动摇地坚持持有它。所以，集中类投资一定要谨守“能力圈”，坚持不懂不做。

这种商业洞察力不等于高智商，可以通过后天阅读、训练获得。同时，投资者还可以尽量选择简单、容易理解的公司。

很多优秀公司的业务比较简单，不过很多聪明人通常容易被复杂问题及其带来的成就感吸引。比如芒格谈到迪士尼：“你不用发明什么东西。你只要稳住不动，世界就会抬着你前进……”，他将迪士尼比作“坐在池塘里的鸭子，人们抬高了池塘的水位”。

有一种观点认为，施洛斯是高中毕业，属于普通人，所以适合分散低估型，而格雷厄姆、巴菲特、芒格的智商高、学历高，所以适合集中优质型。

笔者认为这是一种误解。芒格在《穷查理宝典》中详细阐述了投资者如何培养、训练自己的思维，包括：建立多元思维模型、保持理性、避免做蠢事、避免人类误判心理倾向、多观察商业案例等，只要愿意用心下功夫，这些都不难。

用写作的形式采取费曼学习法是一个很好的方法。唐朝老师就是这样做的，以讲授的方式写清楚你的分析、依据、理由、判断，并向他人展示与分享，不仅可以锻炼自己的有逻辑地、全面地观察和思考，提升认知，积累知识，还可以防止选择性遗忘自己所犯的错误，也方便别人指出自己的无知之处，利己又利人。

3、收益的波动率比较大。

分散低估型的波动率和回撤控制更好。在连续47个交易年度里，施洛斯基金一共有7个年度收益为负，40个年度收益为正，最大年度亏损幅度为12.8%，连续2年亏损的次数为2次，没有连续3年亏损记录，连续盈利最长为15年。

而集中通常则意味着收益率波动较大。芒格是集中持有优质企业的代表，他指出：“如果你想长期玩这个游戏，你就要习惯这种变化，你最好能在不过分担忧的情况下应对50%的下跌局面。”乔尔•格林布拉特说：“当我持有6到8只股票时，每隔两三年就可能在短短几天之内损失20%或30%，这样的情形并不少见”。

你需要清晰的思想来对抗所有的心理压力、挫折和诱惑，尤其是当你赔了钱或者已经落后于市场好几年时，要坚守信念尤其困难。你会开始怀疑自己采用的策略是否仍然有效，或者是否发生了什么根本性的变化。

特别是帮别人理财的基金经理，几乎都会注意控制回撤。如果持续两三年业绩不佳，对客户的愧疚、巨额的赎回、董事会的问责、媒体的质疑、自己和团队收入下降等各方面的压力绝对是难以承受之重。

4、需要耐心的等待。

投资优质企业和分散低估投资一样，都要求有安全边际，只是它将未来成长的部分也纳入到估值因素中来了。

最理想的情况是低价买入自己能看懂的优质公司，即赚低估的钱又赚成长的钱，一箭双雕。但是优质公司被低估的时候比较少，这种机会不常有，需要耐心的等待。

如果考虑到未来的成长，按照合理价格买入预计未来仍能有可观的收益，那么不一定要非等到低估，比如前面说到的可口可乐、穆迪的案例。

还有一个解决方案是扩大能力圈，增加潜在机会。但是每个人的时间、精力、学识有限，这一过程注定是非常缓慢的，短期很难改变，急功近利容易产生负作用。

在不断提升自我方面，巴菲特是绝佳范例。如芒格所说，巴菲特难能可贵的一点是，即使到了老年，他仍然是一台“持续学习的机器”。持续进步的能力使得巴菲特在80多岁高龄时投资了职业生涯中最赚钱的股票——苹果公司的股票，这也在他过去一直回避的科技行业。

五、总结

本文分析了两种投资路线的利弊，不过说到底，每个人都要找到适合自己的投资方式。

你需要认清自己的性格和能力，认清自己对痛苦、波动和损失的承受力。最好的策略并不是能获得最高回报的策略，而是适合自己优劣势的策略，是即使在困难时期也能被坚守的好策略。

只有适合自己的路，才能在不可预测的市场风浪中坚守，不被淘汰，从而进一步有可能通过通过长期修炼在一个方向做到极致，追随施洛斯、巴菲特的脚步，成为优秀的投资者。

参考文章：

1、《超级投资者施洛斯的烟蒂股投资策略研究》，作者：昆仑侠

2、《施洛斯投资法则简略》，作者：Passion启航，来源：雪球

参考书籍：

1、《巴芒演义》，作者：唐朝

2、《更富有 更睿智 更快乐》，作者：威廉、格林

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